Algoma Steel : les macros mises à part, ne peuvent être ignorées à ce niveau (NASDAQ : ASTL)

May 23, 2023

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Algoma Steel (NASDAQ :ASTL) est un producteur d'acier entièrement intégré de produits en acier laminés à chaud et à froid, notamment des tôles et des tôles enroulées. Il a une capacité de production d'acier brut actuelle de 2,8 Mt avec 0,9 Mt supplémentaire provenant d'un haut fourneau inactif. L'industrie automobile et manufacturière représentent ensemble 65 à 70 % des ventes. 63 % des revenus proviennent des États-Unis et 65 % des coûts sont libellés en USD.

Répartition des ventes (10K de l'entreprise)

Tôle d'acier (85 % de volume) : Grande variété de largeurs, de calibres et de qualités disponibles non transformés ou avec un traitement à valeur ajoutée, comme le laminage par trempe, le laminé à froid en produits entièrement durs et recuits, laminés à chaud, décapés et huilés, les tôles de sol et les produits coupés à longueur. Les principaux utilisateurs finaux sont l'automobile, les fabricants de produits structuraux et les industries de l'industrie légère et du transport. Les applications à valeur ajoutée représentent c. 45 % du volume total d'acier.

Plaque d'acier (350-400Kt - 15% volume) : Nuances de carbone-manganèse, à haute résistance, faiblement alliées, produites sous forme laminée, laminée à chaud et traitée thermiquement. Les principaux utilisateurs finaux sont l'industrie de la fabrication, qui utilise des plaques dans la construction ou la fabrication de wagons, de bâtiments, de ponts, d'équipements hors route, de réservoirs de stockage, de navires, de produits blindés pour l'armée, de pipelines et d'éoliennes.

Répartition des ventes par industrie (10K de l'entreprise)

Le coût des intrants le plus important dans les prix de la fabrication de l'acier est le minerai de fer, qu'ASTL achète dans le cadre de contrats d'approvisionnement avec Cliffs et US Steel. Les besoins en minerai de fer d'ASTL sont d'env. 3.5Mt. Le contrat de minerai de fer de Cliffs a été négocié pour la première fois en 2002 et a été modifié et prolongé à plusieurs reprises. Le contrat actuel (mai-13) prévoit l'approvisionnement en minerai de fer jusqu'en 2024. En 2020, ASTL a conclu un accord supplémentaire à long terme sur le minerai de fer avec US Steel, qui doit également être conclu en 2024. ASTL renégociera les contrats après 2024, puisque l'ajout du four EAF réduit les besoins en minerai de fer.

ASTL est située à proximité des principales régions consommatrices d'acier des États-Unis (Midwest et Nord-Ouest du Canada, Sud de l'Ontario) avec 70 % des clients situés dans un rayon de 800 km. L'accès à des liaisons ferroviaires bien établies et à de multiples formes de transport soutient des tarifs compétitifs et protège l'entreprise de la concurrence. Post restreignant, ASTL a rétabli le contrôle de propriété du port d'Algoma pour recevoir les matières premières critiques entrantes et faciliter l'expédition sortante des produits finis. La faculté portuaire permet d'accéder à un transport par eau à faible coût à travers les Grands Lacs.

Plan des installations sidérurgiques (Présentation de l'entreprise)

Le nouveau projet EAF ajoutera une capacité d'acier fini de 0,7 Mt, alignant ainsi la capacité de production d'acier sur la capacité de laminage. Le nouveau four éliminera le charbon comme intrant, réduira la dépendance à l'égard du minerai de fer volatil, ajoutera une flexibilité opérationnelle, réduira les coûts fixes et réduira les besoins en capital. ASTL génère la moitié des besoins en ferraille à l'interne et le reste est acheté auprès de tiers, principalement auprès de sources régionales où la Société bénéficie d'un avantage en matière de prix.

Les prix de l'acier nord-américain dépendent largement de l'offre et de la demande mondiales, du niveau des importations d'acier en Amérique du Nord, des conditions économiques, de la surcapacité mondiale de production d'acier et des coûts des matières premières. La production mondiale d'acier était d'env. 1 951Mt en 2021 avec la Chine représentant 53%.

Production mondiale d'acier (WorldSteel)

ASTL est en concurrence avec de nombreux producteurs d'acier étrangers et nationaux sur la base du prix de livraison des produits finis. Les producteurs EAF ont généralement besoin de dépenses d'investissement plus faibles pour la construction et l'entretien des installations, et ont généralement un coût total de la main-d'œuvre inférieur. Ces avantages pourraient cependant être éliminés lorsque les prix de la ferraille sont élevés.

Le coût du fret rend souvent la concurrence non rentable pour les producteurs d'acier éloignés, mais une combinaison de coûts de main-d'œuvre, de matières premières et d'énergie inférieurs pourrait rendre les producteurs éloignés compétitifs. Les subventions gouvernementales (ex. Chine) pourraient également accroître la concurrence des acteurs distants.

ASTL est le seul producteur d'acier intégré en Amérique du Nord à exploiter un laminoir à bandes à chaud DSPC couplant coulée continue intégrée avec laminage à chaud directement en bobine. La gamme DSPC fait partie des coulées continues de brames minces les plus récentes en Amérique du Nord. La direction est d'avis que ce procédé offre des avantages en termes de coûts par rapport au procédé de fabrication traditionnel par laminage à chaud intégré. La capacité de production annualisée actuelle de la DSPC est de 2,3MT.

ASTL est également le seul producteur de tôles discret au Canada avec une capacité actuelle de 350 à 400 kt et un potentiel d'augmentation de la capacité à 0,6 Mt une fois le programme de modernisation des tôles terminé pour éliminer les goulots d'étranglement et automatiser davantage la production.

Le haut fourneau n° 6, d'une capacité actuelle de 900 kt de fonte liquide, offre à ASTL la flexibilité de gérer tout futur regarnissage pour le haut fourneau n° 7 ainsi que de répondre aux pénuries de disponibilité de ferraille une fois la transformation EAF terminée. Le haut fourneau n°6 peut être redémarré dans 6 mois pour un coût estimé à 60 millions de dollars canadiens selon la direction.

La Société joue un rôle essentiel dans l'économie locale puisqu'elle représente 40 % de Salt Set. Le PIB de Marie emploie directement ou indirectement 70 % de la population d'Algoma. De plus, la modernisation du processus de fabrication des tôles devrait réduire considérablement la dépendance du Canada à l'égard des importations rapides et avoir une incidence positive sur la balance commerciale du pays en produits de tôles. Cette position permet à l'entreprise de recevoir du soutien des gouvernements fédéral et provincial, comme des prêts à faible taux d'intérêt et des subventions. Une partie de la relation stratégique a permis à l'entreprise de restructurer ses obligations de retraite, en plafonnant les cotisations (financement en espèces inanition au financement des services courants) à 31 millions de dollars canadiens par an. En mars 21, ASTL a atteint un statut de capitalisation de solvabilité, ce qui a considérablement réduit les cotisations de retraite.

Dans l'ensemble, la position stratégique d'ASTL réduit les coûts de transport des matières premières entrantes ainsi que les coûts maritimes sortants des produits finis. Grate Lake prouve l'accès à des modes de transport à moindre coût puisque 70 % des clients sont situés dans un rayon de 500 milles.

Projet AEP : En novembre 21, le conseil d'administration d'ASTL a autorisé Algoma à construire deux nouveaux EAF pour remplacer ses opérations sidérurgiques de haut fourneau existantes. L'installation EAF sera construite à côté de l'atelier sidérurgique actuel et utilisera l'équipement et les installations en aval existants. Le projet coûtera 704 millions de dollars, dont 163 millions de dollars ont déjà été dépensés (sept.-22). Selon le budget, le montant restant sera alloué à 8 %, 60 % et 32 % en FY22, FY23 et FY24 en conséquence. La construction devrait être achevée d'ici 2024. L'accord sera partiellement financé par un prêt de 420 millions de dollars canadiens du gouvernement fédéral. Les 220 $ CA seront fournis par la Banque de l'infrastructure du Canada (CIB) à des conditions commerciales (intérêt faible) et les 200 m $ CA restants par le Fonds stratégique pour l'innovation (FIS) du Canada, avec des remboursements annuels qui commenceront une fois le projet final terminé et qu'Algoma aura accès à l'électricité du réseau pour soutenir la pleine production.

Phases de développement du projet EAF (Présentation de la société)

Offre publique d'achat: En juin 22, le conseil d'administration a approuvé une offre publique d'achat utilisant une action néerlandaise modifiée pour acheter ses actions ordinaires et la valeur totale du rachat d'actions de 400 millions de dollars. Les actionnaires qui ont choisi de participer pouvaient sélectionner individuellement le prix dans une fourchette d'au moins 8,75 $ et d'au plus 10,25 $ par action. L'offre a été finalisée et 41 millions d'actions à une moyenne pondérée de 9,11 $ CA (7,33 $) par action ont été achetées pour annulation (28 % des actions en circulation). Le rachat d'actions a atténué l'effet de dilution des options en cours et réduit le nombre dilué à 103,8 millions. La Société a financé l'achat à partir de son solde de trésorerie.

Chine: Une augmentation substantielle de la capacité sidérurgique mondiale, en particulier en Chine, pourrait surapprovisionner le marché et exercer une pression sur les prix de l'acier. De plus, un ralentissement important de la croissance intérieure chinoise pourrait entraîner l'exportation d'excédents d'acier vers les marchés mondiaux. Historiquement, les produits sidérurgiques au Canada et aux États-Unis ont été touchés par l'absurdité de la production étrangère à un coût marginal motivée par des politiques politiques et économiques. La Chine est le joker ici. Le pays est au bord d'un krach immobilier qui pourrait envoyer des ondes de choc à travers le monde. Certainement une situation à surveiller de près.

Cyclicité : C'est une industrie cyclique après tout. Ce n'est pas la première fois que je vois des multiples aussi bas dans l'industrie sidérurgique, donc je ne suis pas particulièrement enthousiasmé par cela. Les entreprises sidérurgiques ont manifestement sur- gagné au cours d'une période très favorable alimentée par d'importants vents arrière tels qu'un marché immobilier en plein essor couplé à des prix élevés de l'énergie, des défis de la chaîne d'approvisionnement et des contraintes d'approvisionnement.

Coût énergétique: ASTL a un avantage dans l'approvisionnement en électricité grâce à une installation de production d'électricité à faible coût sur place qui est alimentée par un haut fourneau et du coke sur des gaz. L'installation de cogénération fournit en moyenne 49 % des besoins en électricité à des prix avantageux, ce qui réduit la dépendance au réseau électrique de l'Ontario. La Société couvre tous les besoins en électricité restants avec du gaz naturel provenant de fournisseurs indépendants au prix du marché et utilise occasionnellement des couvertures. Aucune couverture en place comme à la fin de l'exercice, ce qui est une approche assez risquée…

Prix ​​du GN au Canada (Tableau de bord économique - Gouvernement de l'Alberta)

Obligations contractuelles: Les obligations d'achat représentent 72 % du total des obligations contractuelles et comprennent des contrats d'achat de matières premières. La Société conclut de tels contrats sur une base continue pour garantir des prix factorisables et l'uniformité de l'approvisionnement. 58 % de ces contrats arrivent à échéance à moins d'un an avec respectivement 24 % et 17 % en année 2 et année 3.

Actionnaires: Après la restructuration, les fonds de dette tels que Contrarian, Bain Capital et Loan Star restent investis dans l'entreprise. Il convient de noter qu'il ne s'agit pas de fonds favorables aux actionnaires et qu'ils doivent être surveillés de près. Cependant, certains investisseurs axés sur la valeur détiennent également des actions.

Changement de PDG : M.McQuare, l'ancien PDG, a pris sa retraite et a été remplacé par M.Garcia. M.Garcia a été nommé PDG en juin 22 avec une expérience dans divers postes de direction dans des entreprises telles qu'Alcoa, Gerdau Ameristeel, Evraz et Domtar. R.Marwah (CFO) a rejoint OpCO en 2008 en tant qu'analyste FPA et est devenu CFO en 2014.

Il est toujours difficile d'évaluer les valeurs cycliques alors que la transition EAF ajoute une complexité supplémentaire à notre exercice d'évaluation. Nous devrions nous sentir relativement à l'aise que dans une année normale, ASTL devrait expédier c. 2,0-2,2 Mt (utilisation à 80 %). Je ne suis pas préoccupé par l'année prochaine, mais en moyenne, cela devrait être le moteur des ventes. Le premier défi consiste à déterminer le pet ton d'EBITDA que l'entreprise peut générer sur une base normalisée. Au cours des 4 derniers trimestres, l'ASTL est passé de 827 millions de dollars canadiens par tonne (3T22) à 191 millions de dollars canadiens par tonne (2T23). Il devrait être évident que l'entreprise gagnait trop en raison des prix élevés de l'acier.

Expéditions d'acier trimestrielles (10K de la société)

Algoma est le seul producteur d'acier intégré avec un complexe de production directe de bandes (DSPC) de 2,3 Mt, qui est le plus récent appareil de coulée de brames avec capacité de laminage à chaud direct en Amérique du Nord. Cette position offrait un avantage de coût de 30 à 40 $CAN par tonne, selon la direction.

Sur la base de divers rapports et analyses de comparaisons, j'obtiens qu'un EBITDA de 100 à 110 millions de dollars canadiens par tonne devrait être conservateur. Compte tenu des avantages en termes de coûts du DSPC, Algoma devrait être en mesure de générer un BAIIA de 120 à 130 millions de dollars canadiens par tonne à l'avenir. Par conséquent, appelons-le un EBITDA normalisé de 230 à 250 millions de dollars canadiens. Nous ne calculons pas l'EBITDA sur la base de la marge, mais il convient de noter que l'industrie sidérurgique mondiale a un EBITDA moyen sur 10 ans de 8 à 10 %. Très intéressé d'entendre vos points de vue car c'est probablement la partie la plus importante de la thèse.

Prix ​​de l'acier (Présentation de la société)

Les intérêts ne sont pas significatifs à ce stade, mais il faut s'attendre à une augmentation compte tenu du financement du projet EAF. Le coût de la dette devrait être faible compte tenu de l'implication de l'État. Par conséquent, appelons-le 3-4 % (prêts gouvernementaux précédents à 2,5 %) sur un total de 500 à 600 millions de dollars canadiens. Cela donne un coût d'intérêt de 15 à 25 millions de dollars canadiens en 2-3 ans. Le taux d'imposition à 24 % devrait faire l'affaire. Les charges d'intérêts actuelles semblent importantes mais sont principalement dues à certains intérêts PIK et à deux facilités TL post-restructuration à L+8,5 % et L+5 % respectivement (entièrement remboursées).

ASTL devrait avoir des exigences de capex de maintenance inférieures à l'avenir, étant donné que l'EAF nécessite moins de capitaux, mais mettons-le à 100 millions de dollars canadiens pour être prudent. Enfin et surtout, ASTL a c. 15 à 20 millions de dollars canadiens de dépenses en espèces au titre des régimes de retraite. Cela dit, ASTL devrait générer un FCF normalisé de 100 à 120 millions de dollars canadiens. Des hypothèses prudentes pourraient cependant sous-estimer le potentiel de flux de cas, mais heureux d'être positivement surpris. Il convient de rappeler que les entreprises sidérurgiques pourraient brûler des liquidités en cas de ralentissement.

"Le carnet de commandes sous-jacent, soutenu par une part importante des ventes sous contrat, maintiendra la demande pour nos produits conforme à nos attentes, y compris les ventes aux secteurs de l'automobile, de la construction, du pétrole et du gaz et d'autres industries à forte intensité d'acier"

"la courbe à terme publiée pour les bobines laminées à chaud montre actuellement que les prix augmentent légèrement d'ici à l'été prochain, bien qu'à des niveaux bien inférieurs à ce que nous avons réalisé au cours des derniers trimestres" - 2T23 Earnings Call

Restructuration, marché défavorable, couverture sell-side minimale et transition EAF ont définitivement créé une dynamique intéressante, traduite par une pression sur le cours de l'action. Je pense que le piège ici est de la considérer comme une société de trésorerie nette compte tenu de l'important programme d'investissement à venir. À ce niveau (6,1 $ par action), ASTL devrait offrir au moins 50 à 60 % de plus à un investisseur patient, ce qui n'est pas négligeable, mais qui comporte certains risques. Les faibles coûts de production, l'emplacement stratégique et l'importance pour l'économie locale atténuent certains de ces risques.

"Lorsque nous considérons les impacts opérationnels au cours du trimestre, à savoir l'usine de tôles, la panne des convoyeurs et les problèmes de main-d'œuvre de DSPC, nous estimons qu'il y a un ralentissement de 130 millions de dollars sur l'EBITDA" - Appel aux résultats du 2T23

Note de l'éditeur : Cet article a été soumis dans le cadre du concours Top 2023 Pick de Seeking Alpha, qui se déroule jusqu'au 25 décembre. Ce concours est ouvert à tous les utilisateurs et contributeurs ; cliquez ici pour en savoir plus et soumettez votre article dès aujourd'hui!

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